Le Monde diplomatique ÍndicesBúsquedaEste cdAyuda  
Home

Ganar dinero endeudando empresas

El mayor inversor extranjero en Argentina, el español Alfonso Cortina, presidente de Repsol de España, se ríe de buena gana cuando escucha los "chistes de gallegos" que le cuentan en Buenos Aires. Pero él tiene su propio chiste de argentinos. En 1999, Cortina pagó 13.000 millones de dólares por el control accionario total de YPF (la empresa petrolera nacional privatizada en 1993), con dinero mayormente prestado por bancos europeos a la irrisoria tasa de interés del 3% anual. En 2000, el precio del petróleo subió del orden de 12 a 32 dólares por barril, lo que multiplicó el valor de las reservas de crudo de la ex compañía estatal. Ahora Cortina está devolviendo a los bancos el dinero que le prestaron hace menos de dos años: YPF prácticamente le salió gratis y contribuye con el 53% de las ganancias totales de Repsol. Se trata sólo de un ejemplo de la manera en que "invierten" en el país las empresas multinacionales, con efectos negativos para la economía nacional.

En la imaginación de la mayoría de los argentinos, las empresas, especialmente las extranjeras, son unas organizaciones que cuando se disponen a invertir en un país llegan con una gigantesca bolsa llena de dinero que colocan sobre la mesa. En realidad, llegan con una gigantesca bolsa llena… de deudas. Ninguna empresa, en ningún lugar del mundo, financia sus proyectos de inversión con capital propio en su totalidad. El principal activo de una empresa es su capacidad de administrar un negocio que conoce bien, pero con el dinero de otros.

En la última década, la Argentina recibió miles de millones de dólares en inversiones extranjeras que se destinaron a la compra de activos estatales privatizados, a la adquisición de otras empresas privadas de propiedad local y, en menor medida, a la construcción de nuevas plantas y empresas de servicios.

Como en el caso de YPF, buena parte de esas inversiones se financiaron con créditos. En 1991, unos españoles pioneros, los dueños de Iberia, compraron Aerolíneas Argentinas, privatizada por el gobierno de Carlos Menem totalmente libre de deudas. Poco tiempo después, en los balances de la compañía aparecieron pasivos financieros por 800 millones de dólares. La deuda estaba garantizada por los propios aviones de Aerolíneas, que ya no le pertenecían. A Iberia las cosas no le fueron tan bien; en parte debido a la carga de los intereses de las nuevas deudas contraídas, Aerolíneas Argentinas está al borde de la bancarrota y ha encarado fuertes recortes de costos, incluyendo el despido de personal.

La deuda privada

Un informe reciente del Ministerio de Economía1 aporta datos reveladores de lo que podría llamarse la contrapartida del proceso de privatizaciones. A lo largo de la década del noventa, los ingresos fiscales en concepto de privatizaciones totalizaron 23.800 millones de dólares, de los cuales 19.400 fueron ingresos del sector público nacional (81%) y 4.400 millones de los gobiernos provinciales. El 67% de estos ingresos fueron aportados por empresas extranjeras.

La contracara de estas "inversiones", sin embargo, fue un fenomenal aumento de las deudas de las empresas privatizadas. Entre 1991 y 1999, las obligaciones externas de las empresas privatizadas pasaron de 984 a 17.555 millones de dólares. Es decir, se multiplicaron por 18.

El "ingreso de capitales" que produjo el proceso de privatizaciones fue acompañado por una salida de fondos no menos considerable. Entre 1992 y 1999, las empresas privatizadas giraron al exterior 5.830 millones de dólares solamente en concepto de intereses por sus deudas, según los datos oficiales. Y también remitieron a sus casas matrices otros 7.500 millones en utilidades y dividendos. Otros 1.556 millones se fueron en concepto de "servicios de gerenciamiento"2. En resumen, el egreso de capitales totalizó en el período casi 15.000 millones de dólares.

Como parte del proceso de privatizaciones, el Estado pudo rescatar títulos de la deuda externa que fueron entregados como parte de pago por las empresas compradoras de los activos públicos. Pero esta cancelación de deudas fue insignificante comparada con los pasivos que el gobierno argentino se vió obligado a absorber. Algunas cifras explican por qué, a pesar de la masiva privatización de empresas estatales, la deuda pública no sólo no se redujo en los últimos años, sino que continuó en aumento.

Yacimientos Petrolíferos Fiscales (YPF) tenía antes de su privatización un pasivo de 11.300 millones de dólares. Como parte del proceso de privatización, el gobierno asumió deudas con organismos multilaterales por 5.200 millones y deuda externa con bancos comerciales por 3.340 millones adicionales. También refinanció o condonó gran parte de la deuda impositiva de YPF. Los pasivos asumidos por la empresa fueron de 2.800 millones (la cuarta parte del total).

En el caso de la telefónica EnTel, los consorcios que participaron en la privatización se comprometieron a asumir 380 millones de dólares de las deudas de la empresa. El Estado absorbió el resto, 1.760 millones.

Al momento de su privatización en 1992, la eléctrica SEGBA tenía un pasivo de 4.820 millones, de los cuales 374 millones (menos del 8%) fueron transferidos a las nuevas compañías privadas. Los restantes 4.446 millones fueron absorbidos por el gobierno.

Antes de ser privatizada, Gas del Estado tenía un pasivo de 2.660 millones de dólares. Menos de la mitad (947 millones) fue traspasado a los nuevos operadores privados. En el caso de Hidronor, el Estado asumió deudas de todo tipo por 1.500 millones de dólares.

Las inversiones extranjeras que se concretaron en las privatizaciones y en la compra de empresas de capital nacional dieron lugar a un masivo endeudamiento. Mucho se habla del fuerte crecimiento que ha tenido la deuda pública en la Argentina. Pero la deuda privada ha batido todos los récords. Entre 1991 y 1999, las obligaciones del sector privado con el exterior se multiplicaron por 10, pasando de 4.128 a 42.710 millones de dólares.

De la sequía a la inundación

Durante muchos años, la Argentina vivió aislada del crédito. A partir de 1977, con Martínez de Hoz como ministro de Economía del gobierno militar, se liberaron las tasas de interés y el costo del dinero se disparó a las nubes. A mediados de 1982, muchas empresas que se habían endeudado pesadamente en la década del "70 no pudieron pagar sus obligaciones y habrían terminado en la quiebra si el entonces presidente del Banco Central, Domingo Cavallo, no hubiera estatizado las deudas. Durante los "80, los bancos fueron muy renuentes a prestar dinero a los países latinoamericanos. En consecuencia, la mayor parte de las compañías privadas que sobrevivieron aprendieron a hacer negocios casi sin crédito y se autofinanciaron con su propia generación de recursos.

A comienzos de los ´90, la situación financiera internacional dio un giro de 180 grados. El colapso de la Unión Soviética provocó una ola de euforia en los países desarrollados. El capitalismo podía ya reinar en el mundo en forma indiscutida. En Europa, la reunificación de Alemania obligó a las autoridades a promover una fuerte expansión crediticia para financiar el esfuerzo. En Estados Unidos, la Reserva Federal comenzó a reducir la tasa de interés para favorecer la recuperación de la economía, que había caído en un pozo durante los últimos años del mandato de Ronald Reagan. El resultado fue un crecimiento vertiginoso de la liquidez internacional, que produjo un acentuado descenso en el costo del capital. Repentinamente, el crédito volvía a ser abundante y barato. En 1996, los flujos de capital privado hacia los países en desarrollo (que entonces comenzaron a llamarse "emergentes") alcanzaron los 200.000 millones de dólares, un valor que era seis veces mayor al del período 1983-1989.

En la Argentina, el gobierno de Menem había controlado la inflación y anclado el valor del peso al del dólar y estaba incorporándose de lleno a la globalización, abriendo la economía e invitando a las empresas multinacionales a participar en las privatizaciones.

Las empresas, que habían pasado años privadas del crédito, súbitamente volvían a tener acceso al financiamiento. Los bancos ofrecían préstamos a plazos prolongados y tasas de interés de apenas un dígito. Además de los créditos bancarios, en el mercado de capitales surgían nuevas posibilidades de emisión de deuda a través de las Obligaciones Negociables (bonos) a plazos de hasta cinco y ocho años.

Muchas empresas se lanzaron a la toma de créditos. Entre 1989 y 1992, la Comisión Nacional de Valores (CNV) había autorizado emisiones de Obligaciones Negociables empresarias por apenas 644 millones de dólares. Pero en 1992, la cifra saltó a 1.950 millones de dólares. Al año siguiente los pedidos de autorización para la emisión de deuda se catapultaron a 5.600 millones3.

Entre diciembre de 1996 y marzo de 1998, en apenas 15 meses, el monto de Obligaciones Negociables emitidas por las empresas argentinas prácticamente se duplicó, pasando de 5.335 a 10.045 millones de dólares. Las empresas estaban pasando repentinamente de una sequía financiera total al hiperendeudamiento. En junio de 1999, el stock total de deuda del sector privado no financiero (es decir, excluyendo a los bancos), alcanzaba los 40.000 millones de dólares, es decir, casi una tercera parte de la deuda externa total del país. Las empresas no sólo estaban endeudadas con los bancos y en los mercados de capitales (a través de la emisión de Obligaciones Negociables) sino también con proveedores del exterior y las casas matrices de las multinacionales.

Las empresas pronto descubrieron que todas las nuevas deudas que habían tomado para financiar sus inversiones en la Argentina tenían una gran ventaja: los intereses que generaban podían desgravarse de impuestos. La legislación impositiva, en Argentina y en muchos otros países, generalmente considera a los intereses como un gasto en el que se incurre para obtener la ganancia empresaria. En consecuencia, se permite deducir los intereses de los créditos de los pagos que las empresas deben efectuar por el impuesto a las ganancias. En otras palabras, los pagos de intereses son considerados como cualquier otro costo, por ejemplo alquileres, salarios, publicidad, etc. Si una empresa pagaba un alto monto de intereses, podía contabilizar lo que se llama un "quebranto impositivo" en sus balances, lo que le permitía dejar de pagar Ganancias.

Antes activos, ahora hipotecas

Exxel Group, un fondo de inversiones financiado por capitales estadounidenses, fue un pionero en este ejercicio de tomar créditos cuyos intereses están libres de impuestos para adquirir empresas y en apenas seis años edificar un emporio. Este grupo desarrolló una técnica que ya había sido anticipada por los españoles de Iberia en la compra de Aerolíneas Argentinas, pero la ejercitó en una profundidad tal que llegó a convertirse en el tercer mayor grupo empresario del país. Vale la pena detenerse en los detalles de su operatoria para comprender la forma que en muchos casos adoptan los inversionistas extranjeros.

Cuando Exxel se dispone a comprar una empresa, se asegura fundamentalmente dos cosas: conseguir que inversionistas del exterior aporten capital y que algún banco le adelante una parte del precio de compra, en forma de un crédito de corto plazo, llamado crédito puente. Una vez reunido el dinero, tanto en forma de capital como de deuda, realizan la oferta de compra y concretan la adquisición.

Con la compañía en su poder, Exxel emite bonos a nombre de la empresa por una cantidad sustancial (o sea que la endeuda) e hipoteca todos sus bienes como garantía de pago del bono. Con el dinero obtenido de la emisión de estos bonos a largo plazo, Exxel cancela el crédito-puente que le adelanta el banco para la compra. Mediante el flujo de fondos de la empresa adquirida se pagan no sólo los intereses del bono, sino también las comisiones y honorarios cobrados por el banco que organiza la emisión del bono y la suscripción del crédito-puente. En síntesis, compran una empresa en gran parte con el propio dinero de ella.

En la mayoría de los casos Exxel compra empresas con un muy bajo endeudamiento y preferentemente con activos físicos considerables (como locales de supermercados, edificios o algún otro tipo de propiedad inmobiliaria que pueda ser fácilmente hipotecada). Como las empresas que adquiere suelen además ser rentables, pagan puntualmente el impuesto a las ganancias. Pero Exxel encontró la forma de transformar los flujos de pagos por impuesto a las ganancias de las empresas -que recauda el Estado argentino- en pagos de intereses a acreedores privados, que son los mismos que lo ayudan a tomar el control de las empresas. Después de ser adquiridas, las compañías, agobiadas por el servicio de intereses de sus deudas, dejan de pagar el impuesto y comienzan a acumular quebrantos impositivos.

Es lo que le ocurrió a Fargo, la empresa líder en la fabricación y venta de pan en moldes, por la cual Exxel pagó en octubre de 1997 más de 220 millones de dólares por el 84,3% del capital. Fargo era lo que se dice "una pinturita" de empresa. Con ventas anuales por 120 millones de dólares al momento de su adquisición, el balance que cerró en junio de 1997 informó ganancias netas por 10,2 millones de dólares, un 9% sobre sus ventas. Era además una empresa que funcionaba con un endeudamiento muy bajo. Su deuda financiera, menos de 12 millones de dólares, era irrisoria con relación a sus ventas. Su pasivo total era de 34,5 millones de dólares, contra activos por 74 millones.

Al 30 de setiembre de 1998, casi un año después de que la adquiriera Exxel, el pasivo de Fargo había subido a 145 millones de dólares, como consecuencia de la emisión de un bono por 120 millones de dólares a 10 años, con vencimiento en 2008, colocado a una tasa de interés del 13,25%. De ese monto, 110 millones fueron destinados a cancelar un crédito puente que el banco estadounidense Bankers Trust le había adelantado al Exxel para comprar Fargo.

A consecuencia de su alto endeudamiento, Fargo, que era una empresa que ganaba dinero, pasó a perderlo. Según el balance al 30 de setiembre de 1998, la pérdida de ese último año fue de 15,3 millones de dólares, mientras que en los tres años anteriores sus ganancias habían promediado los 9 millones de dólares. Cuando Fargo estuvo a cargo de sus fundadores, siempre pagó el impuesto a las ganancias: en 1995 pagó 3,3 millones, en 1996, 3,2 millones y en 1997 giró a la DGI otros 4 millones. Después del desembarco de Exxel, cero.

Con Fargo, Exxel Group repitió una técnica que un año antes ya había ensayado con éxito con la compra de Supermercados Norte (que recientemente vendió a la cadena Carrefour). Durante los años en los que estuvo en poder de sus fundadores, la familia Guil, Norte creció prácticamente sin endeudamiento, financiando su expansión y la apertura de nuevos locales con sus propias ganancias. En diciembre de 1996, cuando Exxel lo adquirió por poco más de 400 millones de dólares, Norte tenía un volumen de ventas de 1.000 millones. Sus deudas financieras totalizaban apenas 33 millones. Su pasivo total era de 200 millones, de los cuales 137 (68%) eran cuentas pendientes de pago a proveedores; sus activos más del doble de sus pasivos: 408 millones de dólares, que incluían considerables activos físicos (principalmente locales de supermercados) por un valor cercano a 300 millones de dólares. A diferencia de su competidor Disco, que alquila muchos de sus locales, la familia Guil había construido, además de una exitosa cadena comercial, un verdadero emporio inmobiliario.

El patrimonio neto de Norte alcanzaba el respetable monto de 200 millones de dólares. Con esa estructura, ganó 25 millones en un año, según el balance de junio de 1996, luego de haber pagado, como correspondía, 8,7 millones de dólares en impuesto a las ganancias.

Al 31 de diciembre de 1997, un año después de su adquisición por Exxel, las deudas financieras de Norte se habían multiplicado por ocho, ascendiendo a 255 millones de dólares. Ese abultado endeudamiento incluía, previsiblemente, 220 millones de dólares por la emisión de un bono en los mercados internacionales. Como el pago de los intereses insumía unos 22 millones de dólares anuales, las ganancias se habían reducido a menos de la mitad. La empresa había dejado de pagar el impuesto a las ganancias debido a su alto endeudamiento. Según sus balances, ya tenía un "quebranto" acumulado de 22,8 millones.

Si se extrapola este comportamiento al conjunto del sector privado, no es sorprendente que en Argentina el impuesto a las ganancias represente apenas el 3% del PBI, comparado con un promedio del 16% en los países industrializados, o el 4,5% de naciones como Chile o Brasil.

En conclusión, el fenómeno de las compras de empresas (tanto públicas como privadas) financiadas con un alto endeudamiento ha provocado un masivo proceso de descapitalización: donde antes había aviones, supermercados, fábricas, ahora hay hipotecas. Pero tal vez lo peor es que el costo lo pagan todos los argentinos: los impuestos que no aporta el sector empresario eventualmente son recaudados de la sociedad por otras vías, como el reciente impuesto a las cuentas corrientes impuesto por el ministro Cavallo.

  1. "El proceso de privatizaciones en la Argentina desde una perspectiva del Balance de Pagos", Dirección Nacional de Cuentas Internacionales.
  2. El contrato de privatización de EnTel autorizó a los operadores privados (Telefónica y Telecom) a cobrarse un"management fee" equivalente a un porcentaje de las ventas.
  3. Ministerio de Economía, "Estimación de la Deuda Externa del Sector Privado no Financiero", junio de 1998.
Autor/es Pablo Maas
Publicado en Edición Cono Sur
Número de ediciónNúmero 23 - Mayo 2001
Páginas:8, 9
Temas Corrupción, Desarrollo, Deuda Externa, Mundialización (Economía), Privatizaciones, Estado (Justicia), Políticas Locales
Países Estados Unidos, Argentina, Brasil, Chile, Alemania (ex RDA y RFA), España